欧美金融市场将分道扬镳

2020-08-09 11:38:58  来源:FT 0 收藏
胡月晓:展望未来,欧洲金融市场平稳运行将是大概率事件。相比之下,纵使美联储空前扩张行为让美股再度“牛起”,但美股长期牛市趋势已终结。
 
欧盟在防疫进程中不忘推进财政一体化步伐,为应对疫情冲击最终达成了欧盟抗疫复苏基金计划,规模达7500亿欧元,这是疫情给欧盟财政一体化的重大推动,实际上意味着统一财政上得以实质迈出一大步,或将成欧元区金融资产走势转折点。美国疫情失控决定了其经济困境仍难走出,依靠“放水”催生的股市繁荣根基必不稳,下半年欧、美间金融市场走势或将分道扬镳。
 
欧洲金融市场复归正常确认
 
欧债危机的市场根源在于,欧元成立后采用统一货币国家的借贷利率,无差别化的趋于一致,没有体现不同国家间信用差异和风险不同,如希腊等财政疲弱国的主权债务利率也下降至和德、法核心国家相同,使得“欧猪”国家因短视而过分举债。由于国际投资者对主权信用安全性的过分“迷信”,欧洲在推出欧元后,加入统一货币区的各主权政府在国际金融市场上的借贷利率都相等。显然市场这是忽略了各国政府间财政能力差异和信用差异,给予了欧元区中落后经济体过低的市场利率。
 
当欧债危机被美国金融危机及引爆后,欧元区经济体各主权政府间的债券利率差急剧扩大,有财政危机传统而又财政失衡经济体的长期国债利率上行,而德国的长期国债利率则按传统货币数量理论,趋向下降。欧债危机导致了欧洲金融体系的失衡,经过ECB、欧盟及各国政府的努力,2016年后财政弱国畸高的利率开始下降,各国间主权债务利差在2019年后渐趋稳定。危机后欧元区间主权债务间的利率差分化态势,虽然现在已基本回归正常,但相较于危机前各国间风险利差近于零的状况,各国间风险溢价显著。与2008金融危机前相比,由德国和希腊间长期国债利率差构成的利率差区间(两国分别位于主要欧元区国家长期国债利率分布谱的两端),扩大了20倍;2004-2007期间的利率差区间宽度基准为0.2,2018年为4.0。
 
危机后欧元区主权债务间利差区间的持续缩小,表明市场对欧洲经济稳定性提高的认可;2020年新冠疫情发生后,虽然整体而言各国都面临经济冲击,但传统上财政疲弱国受的影响显然要更大些,因此欧元区主权债务间利差又重新扩大,但扩张有限,利差区间扩大并没有改变2019年以来的稳定态势,表明欧洲金融体系稳定,从实际表现看,欧洲金融市场虽然股市波动性上升,但整体表现平稳!2019年末,欧元区经济体主权债务利率差进一步缩小至1.72,疫情爆发期间的2020年3月-5月分别为2.51、2.50、2.45,6月份则下降到了1.75,完全恢复正常。
 
可见,欧元区统一货币带来的通用利率错误已得到修正,再加上欧洲在财政、金融等方面的完善变革,如欧盟执委会于2020年5月推出高达7500亿欧元的抗疫复苏计划,该计划如得通过实施,实际上意味着统一财政上得以实质迈出一大步;欧债危机之后令市场忧虑持续存在的欧元存续危机,实际上已基本化解。
 
欧洲在疫情防控方面虽不如中国有效,但并没有像美国那样失控,整体而言疫情防控基本达标,欧洲经济在疫情后也逐渐恢复平稳运行,欧元在国际金融领域的上升之势,终将形成。2020年欧洲疫情虽然也很严重,但也没有引发欧元的大放水,ECB为应对疫情冲击也只采取了有限扩张的措施,因而金融市场波动性并无扩大基础。展望未来,欧洲金融市场平稳运行将是大概率事件。
 
美国金融市场动荡风险空前加大
 
首先是美股长期牛市终结趋势不可逆转。纵使美联储(FED)的空前扩张行为让美国股市再度“牛起”,但美股长期牛市趋势已终结。
 
笔者曾指出,美股持续10余年长期牛市的基础有二:始于2003年的“去股权化”趋势、美国引领全球信息产业的优势地位。第一个基础在2017年就基本结束,依靠税改法案吸引海外资本回流,勉强延续了2年;第二个基础——信息产业的领先优势,虽然在芯片等关键零部件环节还保有领先优势,但在下游终端消费环节已受到中国华为严重冲击,并在下一代技术5G发展方面,落后于中国(为此美国千方百计、不择手段的压制中国科技发展)。
 
其次,FED再放水空间有限。FED依靠购债实现资产扩张,这意味着美国“放水”是建立在美国财政赤字增长的基础上的。在欧美金融市场上,经常会出现以下矛盾现象:一方面政府债务增长达到“天花板”,另一方面货币当局操作缺少被用作媒介工具的各类政府债券。因此,FED能否无限放水的问题,就变成了美国国债能否无限扩张的问题。FED要继续扩表,继续增持国债,势必要求美国财政部加大国债的供应,否则必然会给金融市场造成冲击,而美国财政受赤字限额所限,难以再有大规模的扩张。
 
第三,美元强势地位受到冲击。2020年的FED大扩张是真正的“大放水”,美国金融体系中货币乘数稳定的同时,扩张央行报表,直接导致了美元广义流动性的大扩张。2008年金融危机发生后,美国金融体系机能受损,信用扩张能力下降,几轮QE只是维持全社会流动性的平稳。而当前美国的货币乘数相对稳定,FED扩张再创纪录的规模扩张,自然使得美国全社会的广义流动性剧增。加之疫情失控,经济下滑、失业飙升,经济整体实力在世界经济版图中相对地位下降是不争的事实,此时美元仍能短时勉强维持强势,实际上是美元在西方其它经济体陷入负利率或处负利率边缘状况下,仍相对远离负利率状态的反映,伴随后疫情时代国际经济、金融形势变化,美元地位下降不可避免。
 
第四,FED“放水”加剧资金“脱实向虚”。2020年FED的超级放水工程,让美国经济“两张皮”现象更加突出——实体经济的快速下行和金融市场的迅速繁荣。在疫情失控情况下,美国经济下跌趋势无可阻挡!此时流动性的暴涨,自然只能流向金融领域,流向身份商品(positional goods)市场。身份商品主要是指房地产和股票等股权类金融资产,这类购买不会增加现有实体经济领域的真实投资,只是增加了虚拟资产的价格。FED扩张规模,增加的流动性很少流向了实体经济,都流向了资产领域,是典型的资金“脱实向虚”;扩张的流动性并没有被用于真实投资,而是被企业用于修复了资产负债表,结果就是美国企业债务规模快速下降,财务杠杆下降虽然提高了企业财务稳健性,但却意味着企业投资意愿的下降,经济发展动能下降。依靠水位抬升带来的市场繁荣也隐含着风险的上行。从市场实际表现看,美股上行中波动率更显著上升,这表明市场随时会再度崩塌。
 
海外资金将愈发青睐中国市场
 
中国是全球主要经济体系中唯一货币政策正常化的国家,疫情后中外之间的利差(指中国主权债务利率高于海外主权债务利率的现象)再度扩大,指标利差中美国债10年到期收益率差由年初的122BP,扩展到了年中(6月末)的216BP。 虽然各国均以货币扩张应对疫情冲击,但各国间货币扩张力度差异加大,主要经济体中,美国、巴西扩张最为猛烈,英国、南非次之,日本最为平和。
 
虽然同为货币扩张,各国国内利率市场受到的影响却并不一样,各国利率市场走势呈现了明显的分化态势:欧洲债市利率上扬,美国、英国、中国债市的利率则发生了程度不一的下降。各国间利率走势的方向差异,反映了以下事实:已实行负利率的欧洲在努力实现货币政策正常化,美国则有着滑入负利率的倾向,中国等新兴市场则有着较为充足的正常货币政策操作空间。因此,未来后疫情时代,中国和美欧等西方主要经济体间利差的持续存在,将使得中国市场成为海外资金的共同目的地。
 
基于中外利差流入的国际资金基本上是风险偏好较低的资金,大部分会流向固定收益市场,尤其是主权债券市场。截止2020年6月,海外持有中国债券规模2.46万亿(RMB),比2019年末增加2200亿,比2018年末增加8100亿。对流入股市的资金,延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响,伴随中国资本市场的进一步开放,未来流入中国股市的海外资金,除了指数配置型资金外,主动性的海外权益投资资金也将进一步增加。
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